Efectos Financieros

3.1. LOS FINES DE LA EMPRESA

Desde una perspectiva general, los fines de la emp pueden identificarse con los objetivos básicos de todo sistema organizativo: - eficiencia - crecimiento - control - supervivencia

•Eficiencia. Expresa el grado de competitividad, pudiendo definirse la competitividad de un sujeto eco como el grado de comparación entre su realidad y el mejor resultado posible q puede satisfacer el mismo fin

•Crecimiento. Explica el nivel de desarrollo del sistema y la expansión de las magnitudes q lo componen de forma q se logre seguridad, poder e independencia respecto al entorno

•Control. Indica la necesaria regulación y dominio del sistema tanto como expresión de poder interno como de poder externo respecto al mdo. Exige la adaptación de la organización al entorno

•Supervivencia. Es el objetivo primario. Se persigue la superación permanente de dificultades a través de la flexibilidad de la organización y de la estrategia de la dirección para hacer frente a los cambios del mundo exterior

La mayor o menor capacidad de la emp para conseguir dichos objetivos tiene una clara incidencia sobre su valor

3.2. PRINCIPIOS DE VALORACION

•Los tratadistas han tratado inútilmente de descubrir un patrón de medida, reconocido universalmente y en consecuencia para valorar emp

•El objetivo seria deter un patrón de medida q permitiera apreciar y fijar el valor atribuible a la riqueza de una emp

•Como no ha sido posible establecer dicho patrón, se han propuesto diferentes métodos con distintas ventajas e inconvenientes

•En cualquier caso al valorar una emp es necesario tener presentes las siguientes características de la función valorativa:

•La valoración trata de buscar el valor global de la emp y no su precio. Esto implica:

•El valor se deter en abstracto mientras q en el precio intervienen elementos subjetivos

•El valor implica la posibilidad, el precio es una realidad derivada de la negociación

•El valor estimado suele ser la base de discusión

•La valoración ha de realizarse para un fin especifico

•La valoración ha de atender a consideraciones locales y temporales

•La valoración es una función de ayuda a la toma de decisiones luego no es un fin en si misma

•El criterio fundamental de la valoración ha de ser la capacidad de los elementos para generar utilidad. En consecuencia la estimación del valor se hará en base a estimaciones de rendimientos futuros

•Valorar una emp no es igual a valorar sus partes y sumar el resultado, siempre se ha de tener en cuenta la interacción entre sus componentes

•El evaluador debe tener presentes los valores sociales y eco imperantes en la sociedad en la q vive. Así en una sociedad con preferencia por el consumo y la liquidez las tasas de descuento de las rentas futuras habrán de ser mayores

3.3. LA VALORACIÓN DE LAS ACCIONES

•La valoración de acciones como partes alicuotas del capital social de una emp, tiene en principio un tratamiento similar al de la valoración de la emp

•Al valorar las acciones debe tenerse en cuenta si el objetivo de la inversión es.

•Una participación mayoritaria

•Una participación minoritaria

•En ambos casos es necesario distinguir si se trata de:

•Adquisición o venta de títulos cotizados en bolsa o negociados regularmente fuera de ella

•Adquisición o venta de títulos no cotizados en bolsa y q tampoco son objetos de negociación regular fuera de ella, carecen de mercado

•Valoración de participaciones mayoritarias:

•El objetivo de las participaciones mayoritarias suele ser el control de la emp

•El criterio a seguir para valorar la participación son los mismos q se utilizarían para valorar la emp en su conjunto

•Valoración de participaciones minoritarias

•Para títulos cotizados en bolsa o regularmente negociados fuera de ella, la cotización o el precio de mdo puede ser una estimación adecuada de su valor. Habría q distinguir

•Si el mdo es eficiente, descuenta las informaciones pasadas y anticipa las futuras, la cotización es un buen estimador del valor intrínseco

•Si el mdo es ineficiente se producirá una divergencia entre el valor intrínseco del titulo y su cotización

•En este ultimo caso será necesario modificar la cotización en función de su valor intrínseco y del rendimiento real previsible

•Para títulos no cotizados en bolsa o no negociados regularmente fuera de ella la valoración presenta las siguientes características

•El acceso a la información es difícil

•La ausencia de mdo hace mas delicada la deter de un valor de referencia

•Se trataría de calcular el valor esperado de los títulos y el riesgo asociado a los mismos

•El problema estriba en la complejidad del calculo, ya q exige establecer la serie de flujos previsionales correspondientes a distintas situaciones

•Normalmente, el inversor adquiere participaciones importantes

•Esto convertiría el proceso en la evaluación de una participación mayoritaria o de la emp en su conjunto

3.4. MÉTODOS DE VALORACIÓN DE EMPRESAS

•En la práctica se utiliza una gran diversidad de métodos de valoración

•La aplicación de diferentes terminologías a procedimientos similares contribuye notablemente a confundir a los usuarios

•En una 1ª aproximación podríamos clasificar los métodos de valoración en simples y compuestos

•Los métodos simples se basan en el análisis de alguno de los siguientes datos:

•Activo real - valor substancial - rendimiento futuro esperado de la explotación

•Los métodos compuestos presentan las siguientes características:

•Se obtienen combinando 2 o mas métodos simples

•Se diferencian por la importancia q conceden a cada uno de los tres datos mencionados

•El primer paso del proceso de valoración consistirá en deter el activo neto real, el valor substancial o evaluar el beneficio futuro de explotación

•Para referirse al valor del activo se utilizan términos como valor real o valor intrínseco q son asimilables al activo neto real

•Por el contrario, para la deter del rendimiento futuro se utilizan conceptos con diferente significado: beneficio neto, cash-flow e incluso dividendo distribuido

Clasificación de los métodos de valoración (AECA, documento 9):

- Métodos simples: 1- valor nominal 2- valor histórica 3- activo neto real 4- valor substancial 5- valor de rendimiento (capitalización del Bº, capitalización del Cash-flow)

- Métodos compuestos: 1- activo neto real + Bº 2-Metodo indirecto o de los prácticos 3- método directo o de los anglosajones 4-capitalizacion del goodwill durante un tiempo limitado

Métodos simples

•Valor nominal

•Es aplicable únicamente en el caso de sociedades

•La emp se valoraría por el nominal de los títulos desembolsados

•Solo tendría sentido en el caso de emp de creación reciente q no hubiesen acumulado resultados

•Valor histórico

•Se basa en el criterio de considerar el activo neto contable como valor del patrimonio de la emp

•El valor de la emp vendría dado por el correspondiente al de los bienes propiedad de los accionistas en un momento dado

•Se calcula: V=A(activo total) - D(deuda global) V= capital + reservas

•No tiene en cuenta los efectos de variación del poder adquisitivo de la moneda

•Para paliar este problema se propone el ajuste de las partidas al nivel general de precios

•Activo neto real

•El activo neto real (patrimonio neto real) representa el valor real del patrimonio de la emp

•No suelo coincidir con el activo neto contable, ya q los valores contables no se corresponden con los valores reales de los bienes

•Para la valoración es necesario tomar los distintos elementos del activo y pasivo del balance y sustituir los valores contables por valores reales

•El activo neto real será el excedente del conjunto de bienes y derechos q posee la emp, sobre el total de sus deudas: V= AR - PR donde V=activo neto real AR= activo real PR= pasivo exigible real

•La deter del activo real comprende las siguientes operaciones:

•Inventario de lo existente, poniendo de relieve sus características y los elementos q permitirán asignarle un valor

•Clasificación por naturaleza de los bienes, atendiendo a su procedencia y uso

•Proceso de valoración

•Los elementos q integran el activo total de una emp pueden clasificarse a efectos de valoración:

•Valores susceptibles de incluirse en el balance, evaluables separadamente y con valor real de realización

•Valores susceptibles de incluirse en el balance durante un periodo limitado a efectos y sin valor real de realización

•Valores no susceptibles de ser incluidos en el balance y q no se prestan a valoraciones concretas

•En relación al pasivo habrá q considerar:

•La posibilidad de pasivos ocultos como consecuencia de la no dotación o dotación inadecuada de provisiones (cláusula de garantía de pasivo)

•La existencia de pasivos fuera de balance (avales u otras garantías)

•La posibilidad de la aparición de pasivos producto de la propia valoración (pasivos fiscales generados por la sustitución de valores contables por valores reales)

•Este método de valoración plantea dos problemas:

•Subjetividad de las peritaciones

•Riesgo q supone valorar aisladamente elementos q pertenecen a un conjunto

•Valor substancial

•valor substancial es el valor real del conjunto delos bienes efectivamente empleados en la explotación sea cual sea su función

•se trata de un activo total y no de uno neto, pues no comprende ningún pasivo exigible

•la consideración es q el modo de finan no puede afectar a la valoración del patrimonio

•el valor substancial habrá de estimarse en su valor de utilización referido al estado de funcionamiento

•aunque en general lo hace, el valor substancial no tiene porq coincidir con el valor real del activo, ya que: - no comprende la totalidad de los elementos del balance, al eliminar los no ligados a la explotación - los elementos se valoran mas desde el punto de vista de su utilidad para la producción q desde la perspectiva de su venta

•La relación entre activo real y valor substancial puede expresarse, salvo diferencias valorativas de elementos específicos, en la forma siguiente: valor substancial + activo real fuera de explotación = = activo real

•La utilización del valor substancial como método de valoración puro es muy cuestionable

•No tiene sentido valorar los elementos desde la perspectiva de producción y prescindir de la rentabilidad

•En resumen:

•Es un valor puramente teórico y diferente del activo real q se establece desde la perspectiva de la continuidad de la explotación

•Es un valor de explotación bruto, obtenido partiendo de la hipótesis de q la totalidad del activo esta finan con recursos propios

•En el precio de enajenación q se negocie si se tendrá en cuenta la finan ajena

•Valor de rendimiento

•El valor de rendimiento de una emp esta constituido pro la suma de sus rentas futuras descontadas en el momento de valoración

•También es conocido como valor capitalizado, valor en renta, valor potencial o valor actual

•Es un valor global en el q no se puede establecer la participación de cada uno de los elementos patrimoniales

•Considera a la emp como un único proyecto de inversión

•El valor obtenido no coincidirá con los métodos basados en la valoración de activos

•Al valor de rendimiento pueden oponerse razonamientos similares a los métodos basados en el valor de los activos, ya q no es lógico valorar la emp fundándose únicamente en los Bº

•Capitalización del beneficio

•El valor de la emp vendrá dado por: - el rendimiento futuro esperado - la tasa descuento - la duración - la incertidumbre repercutirá en el calculo de la tasa de descuento y en la estimación de la duración

•Deter del rendimiento futuro:

•Se plantean dos opciones:

•Estimar el rendimiento futuro a partir de los rendimientos medios del pasado (procedimiento expost), presenta 2 inconvenientes: - el rendimiento medio depende del periodo utilizado para el calculo - los resultados de los distintos ejercicios no son homogéneos, y en consecuencia el rendimiento futuro estimado será escasamente significativo

•Realizar un análisis de gestión profundo q permita reducir el grado de incertidumbre de la estimación. Podría constar de los siguientes pasos:

•Elaboración de un estado comparativo de resultados

•Concretación de los rendimientos a comparar

•Corregir las series temporales

•Evaluación de las perspectivas futuras considerando el comportamiento anterior de la emp

•Correcciones del rendimiento antes de actualizarlo

•Después de deter el rendimiento normal, susceptible de ser realizado de forma duradera en el futuro, es necesario efectuar algunas correcciones:

•Remuneración del empresario. Aumento o disminución del resultado en función del gasto comparado con el q supondría la contratación de un 3º

•Intereses de los capitales prestados y de los propios. No considerarlos para obtener un valor independiente de la financiación

•Amortizaciones. Deben establecerse en función de la depreciación efectiva

•Tasa de descuento:

•Reduce a su valor actual el rendimiento esperado en el futuro

•Constituye la remuneración q se considera debe ser satisfecha al capital invertido en la emp

•El nivel de remuneración esta condicionado por la coyuntura general del mdo finan y la situación de la propia emp

•Variaciones mínimas en la tasa pueden generar variaciones importantes en el valor

•La tasa de descuento podría descomponerse en 2 partes: tipo base y prima de riesgo

•Como tipo base se sugiere: interés usual del país - interés del banco emisor - rendimiento de los bonos del tesoro - rendimiento medio de las acciones (incluye el riesgo pero faltaría la parte correspondiente a Bº retenidos)

•Prima de riesgo:

•Se discute si el tipo base debe aumentarse

•Cuando el rendimiento futuro se obtiene de los resultados de ejercicios anteriores en su estimación ya se ha tenido en cuenta el riesgo

•Si se tiene en cuenta el riesgo en el Bº futuro y en la tasa se podría duplicar

•Duración:

•Al considerar el limite temporal de la actividad, se utilizan dos procedimientos diferentes:

•Anualidades limitadas en el tiempo. Se calcularía:

V= B1 / (1+i) + B2 / (1+i)2 + .... + Bn / (1+i)n

Donde Bt = Bº anual estimado para el año t n= numero años i=tasa de actualización

Si todos los Bº fuesen iguales seria V= B * (un-1 / i un ) u=(1+i )

•Renta perpetua. El valor resultante seria:

V= B / i Este planteamiento exige la uniformidad del Bº anual futuro y su duración ilimitada

•Algunos autores consideran q la duración mínima debe ser de 20 años. En general, cuando no puede preverse, la duración se supone ilimitada

5.2. Capitalización del cash-flow

•Podría utilizarse partiendo de los dos conceptos de cash-flow existentes: recursos generados y flujos de tesorería

•Sin embargo el cash-flow como recursos generados no es un indicador valido de la rentabilidad, ya q no contempla la perdida de valor de las inmovilizaciones

•Por el contrario, los defensores del cash-flow como flujos de tesorería consideran q corrige las deficiencias asociadas a la relatividad del Bº empresarial

•Los detractores del método sostiene q los flujos de tesorería no informa de la verdadera rentabilidad de la emp, ya q se pierde de vista el principio del devengo

•El procedimiento a seguir en la valoración es similar al utilizado en el método de capitalización de Bº

•Forma de calculo:

•Anualidades limitadas en el tiempo:

V= C1 / (1+i) + C2 / (1+i)2 + ... + Cn / (1+i)n donde Ct= cash-flow estimado para el año t

N= numero de años i = tasa de actualización

Si todos los flujos fuesen iguales seria: V= C (un-1) / (i un) u=(1+i)

•Renta perpetua. El valor resultante seria: V= C/i

Métodos compuestos

•Se fundamentan en la valoración del good-will

•El good-will podría definirse como el excedente del valor total de la emp sobre su valor substancial

•El primer problema es aceptar o no la existencia de good-will positivo y good-will negativo (badwill)

•Tradicionalmente, se piensa en un good-will positivo y son pocos los autores q admiten la existencia de good-will negativo

•Si el valor total de la emp se obtiene mediante la capitalización del rendimiento es posible q la diferencia entre dicho valor y el valor substancial sea negativa

•Desde una perspectiva puramente eco es difícil asumir q el valor de la emp pueda ser menor q el valor sustancial

•Dicha circunstancia podría venir justificada por el nacimiento de obligaciones por la desaparición de la empresa (legislación laboral)

•Activo neto real + n beneficios

•Este activo valora la emp añadiendo al activo neto real n beneficios

VE = activo neto real + ( beneficios netos anuales / (1/n))

Algunos autores como Barnay y Calba estiman q n podría tomar valores entre 1,5 y 3 para emp industriales

•Método directo

•El valor de la emp se estima como la media aritmética del valor de rendimiento y el valor substancial

VE= (VR + VS) / 2 Esto implica q el good-will se estima en la mitad de la diferencia entre el valor de rendimiento y el valor substancial

VE= VS + G (good-will) G= VE - VS = (VR + VS) / 2 - VS = (VR-VS ) / 2

Es un método aplicado fundamentalmente en los países germánicos

•Método directo, de los anglosajones o de la renta del good-will

•Deter el valor de la emp añadiendo al valor substancial el good-will

•El procedimiento de obtención seria el siguiente:

•Se deter el valor substancial

•Se calcula la rentabilidad normal del valor substancial a la tasa de mdo

•La diferencia entre el interés calculado y el Bº anual previsto representa un superBº q se puede considerar como la renta del good-will

•Capitalizando la diferencia a una tasa r superior a la rentabilidad normal del valor substancial se obtiene el good-will

•La forma de calcularlo seria:

•Sea el Bº anual previsto : B

•La remuneración normal del valor substancial : VS.i

•El superbeneficio o renta del good-will : B-VS.i

•El superbeneficio o renta del good-will se capitaliza en forma de renta perpetua a la tasa r

•El valor de la emp vendría dado por:

G= B-VS.i / r VE=VS + G

•El problema de este método se centra en la arbitrariedad de la tasa r

•Capitalización del good-will durante un tiempo limitado ( n superbeneficios)

•Surge para tratar de mejorar el método directo en base a la reducción de la duración de la renta del good-will

•El problema surge en relación a la permanencia del good-will ya q puede tender a desaparecer

•A largo plazo, se considera q el valor de rendimiento tiende hacia el valor substancial

•Por dicho motivo se opta por rechazar el principio de aumentar la tasa, sustituyéndolo por la capitalización de la renta durante un tiempo limitado

•El valor de la emp vendría dado por: G= n (B - VS.i) VE=VS + G

•A este método se le han hecho dos criticas:

•La duración de la renta se hace de forma prácticamente intuitiva

•El valor de las anualidades de renta en la fecha de la valoración n corresponde a su valor futuro

•Para paliar en parte estas criticas se ha establecido como forma de calculo la siguiente:

G= ani * (B - VS.i) VE= VS + G ani es el valor actualizado durante n años a una tasa i de una renta anual de una unidad monetaria